近眉山PVC管道管件粘接胶，有人说腾讯音乐发了财报后，股价直接被“吓懵了”，财报当晚，美股股价跌了近20，二天继续跌了10，港股这边也是连续大跌两天。

从数字来说，腾讯音乐的增长还不错：2025年全年总收入329亿元，同比增长15.8；调整后净利润99.2亿元，同比增长22。在线音乐订阅收入176.6亿元，同比增长16；会员突破2000万。

但是，市场用脚投票的逻辑很清晰，大发现，它的月活用户同比大跌5，从5.56亿掉到5.28亿；环比上季度的5.51亿，也流失了2300万。

ARPPU停留在11.9元，虽然同比增长7，但环比原地踏步，而市场原本的预期是12元+。

数据来源：企业财报 制图：陆玖商业评论

为什么差了“毛钱”，都让市场如此在意？过去市场的耐心，建立在上涨空间透明的逻辑上，用户数可以微跌，但只要ARPPU直在涨，利润就有保证。现在，用户持续流失，ARPPU又不涨了，那未来的增长从哪里来？这根撑起估值的支柱，已经开始晃动。

陆玖商业评论注意到，耐人寻味的是，2026年开始，腾讯音乐将不再披露在线音乐MAU、付费用户数和ARPPU季度数据。

当公司开始隐藏月活等关键数据时，通常意味着增长的逻辑已经转变，你越不说，市场越默认你有问题。这种心理博弈，叠加着汽水音乐用户规模的快速增长，让投资者不得不思。

逻辑不同，底不同

腾讯音乐这场下跌背后，是音乐平台旧逻辑的改观。

其实从诞生那刻起，腾讯音乐和汽水音乐就走向了分野。

从背景来看，腾讯音乐，是并购出来的老大。QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐，三原本各据的播放器的强强联，形成了版权时代的“三驾马车”先优势。

汽水音乐，是原生的新秀。它从抖音的腹地生长出来，没有历史包袱，没有旧逻辑的惯。它的底是荐、滑动、生态拓展，不靠曲库厚度取胜。

到了AI时代，分野加明显。因为AI放大了两种逻辑的差距：腾讯音乐的逻辑是“人找歌”：用户带着目的来搜索，平台提供的结果；汽水音乐的逻辑是“歌找人”：用户带着情绪来，平台用法“喂给用户”。前者是搜索时代的产物，后者是荐时代的新贵。

曾几何时眉山PVC管道管件粘接胶，腾讯音乐坚固的壁垒是版权。和三大唱片公司度绑定，手握周杰伦等顶流版权，被认为是“躺赚”的生意。只要你想听周杰伦，你就得下载QQ音乐。

但是，汽水音乐没有像当年网易云样，选择与腾讯音乐正面争夺全量曲库，面悄然引入周杰伦等头部歌手的作品，另面则默许用户通过抖音短间接收听平台未直接获权的歌曲片段，这种做法对用户来说，“听到想听的歌”比“在哪个平台听”重要。而且，字节跳动根本不差钱，汽水音乐真要买起版权来，不会比腾讯少花钱。

层的差异，藏在产品逻辑里。作为两个平台的用户，陆玖商业评论发现：汽水和QQ音乐，是两个时代的产品。

开汽水音乐，就像刷短样上滑切歌，法比你懂你想听什么。你不需要建歌单，不需要搜歌手，只需要直滑，总有正好击中你此刻的情绪。而QQ音乐，依然保留着播放器时代的底层逻辑：搜索、点播、建歌单、手动播放。

这也是短对长的冲击那套逻辑，用户已经被抖音训练成了“被动接收、限下滑”的消费习惯，再让他们去搜索歌单、手动播放，已经回不去了。就像习惯了刷短的人，很难再回到电视机前等准点播出的节目。

所以，腾讯音乐也意识到这点，直在优化荐法，自研多模态大模型，荐播放份额也直在提，但问题的核心不是法强不强，而是产品基因能不能变。这就是基因的差异，也是腾讯音乐难翻越的那座山。

版权不再是护城河，付费意愿才是

再问大个扎心的问题：你愿意为音乐会员付多少钱？

QQ音乐、酷狗音乐的会员说贵不贵，但也不便宜，年100出头；网易云音乐，88VIP的联名，88VIP88块钱，闲鱼50；字节跳动的汽水音乐，暂时可以视为费。

这就是残酷的现实：愿意纯粹为体验付费的人，越来越少了。腾讯音乐这几年直在做件事：建付费墙。从基础的音乐包，万能胶生产厂家到绿钻，再到会员。策略很清晰，既然流量见顶，那就挖单用户价值。代价是什么？费用户被挡在墙外，转身去了别处。

而另边，汽水音乐用“费+广告”的模式狂收割：2026年1月，MAU已达1.4亿，DAU4431万，同比增长90，日活已经过网易云音乐。腾讯音乐和网易云为了曲库竞争那么久，反倒让汽水音乐“偷了”，市场也意识到，是不是看了腾讯音乐的护城河。

另外，费正在成为新代用户的默认心智。对于00后、05来说，“听歌要花钱”这件事本身，就是反直觉的。他们从小在短的费BGM里长大，习惯了“刷到什么听什么”。让他们为听歌付费？可以。让他们个月付十块钱？那他们确实得抠搜阵儿，这是代际消费习惯的断层。

不过，腾讯音乐也在寻找新的出口。它正在从单纯地“会员”向“IP商业化”转型，例如为权志龙操盘大型巡演；代理张艺兴、鹿晗的辑；与欧美歌手“黄老板”作出周边，还上线了鹅票票小程序演唱会的票，其实就是做演出、艺人周边、IP衍生。2025年在线音乐非订阅收入同比增长39.2至90.7亿元。会员突破2000万，也证明了端用户的付费意愿仍在。耕存量也可以提升ARPPU，但池子里的水在变少，这是不争的事实。

但问题是：IP商业化能撑起腾讯音乐的估值吗？

演唱会年能办多少场？周边能出多少个？这些生意，不像会员收入那样每个月每年准时到账。而且，做演出、做经纪，腾讯音乐是个新手。这个赛道里，有摩登天空、太音乐、大麦网，还有抖音，都比他资。

摩根大通还补了刀，它把腾讯音乐评从“增持”直接下调至“中”，美股目标价从30美元腰斩至12美元。理由是：投资逻辑从“清晰的订阅复利”转向“模糊的多元引擎”，市场需要时间重新锚定估值。

翻译下就是：以前大得清楚账，ARPPU增加X会员数=增长，现在变成了堆增长不确定的生意包在起，谁也不知道值多少钱。

腾讯音乐，真的被AI了饭碗？

近年来，短对在线音乐行业的渗透与重塑，早已不是新鲜事，只是在这次的财报节点，被以种集中的式摆到了台前。

共问题是，流量入口的迁移，改写了音乐的生产与传播逻辑。

热门歌曲的诞生地，早已从传统流媒体转向短平台。

如今，歌的出圈路径往往是：多几十秒歌在抖音刷屏→用户反追完整版→登上音乐榜单。从早期的《少年》《野狼Disco》，到近两年的《美美sunday》，还有《只要有你》等歌曲的翻红，不是先在短平台发酵，再反向输出到QQ音乐、网易云音乐。抖音、快手不仅掌握着“爆款制造”的话语权，甚至开始直接定义“歌该有多长”的行业标准。

其次，AI带来的内容供给冲击正在加剧。

还是以汽水音乐为例，这款上线仅两年的产品，正通过AI歌曲混音、智能歌单生成等式快速丰富内容库，用户甚至能听到AI翻唱的不少二创内容。这种低成本的工业化内容生产能力，对依靠版权壁垒的传统音乐平台构成了不小的影响，而且来自技术与变现模式的双重竞争压力，短期内不会消散，并将持续影响腾讯音乐的盈利轨迹。

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层的隐忧，在于用户心智与使用场景的双重流失。

抖音日活过8亿，UGC作品的BGM都可以键跳转汽水音乐，82的用户来自抖音。这意味着汽水音乐几乎没有获客成本，而腾讯音乐每年要花几十亿买流量、做投放。当用户的碎片化时间被抖音、快手、红果短剧等轮番占，单开个音乐APP的动机正在被瓦解。

陆玖商业评论认为，个典型的用户场景是：在抖音刷到歌的片段→直接收藏到抖音内建歌单→下次想听时，反应是开抖音而不是QQ音乐。“听歌+刷”在同个APP里完成闭环，传统音乐APP正在被边缘化为“纯工具”，当然了，车载场景还稳固，但手机端这块蛋糕，已被切走了可观的块。

面对这样的局面，腾讯音乐管理层在电话会中坦承：2026年，短期订阅收入将因激烈竞争而增长放缓。说白了，在这场存量争夺战中，为了留住用户，须花大的代价去，论是版权，爆款宣发，还是用户的碎片时间。

结语

话说回来，20以上的股价跌幅，或许市场有些反应过度。但ARPPU和MAU的趋势，须被密切关注。当用户本质喜欢费，当版权不再是壁垒，当短和AI重塑消费习惯，音乐平台的旧逻辑，还能撑多久？

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